去年以來，金融監(jiān)管政策的落地與穩(wěn)健貨幣政策的良好執(zhí)行是我國宏觀杠桿率趨穩(wěn)的主要原因。日前接受中國證券報記者采訪的專家表示，未來貨幣政策基調仍為穩(wěn)健中性，同時將強調預期引導管理。貨幣政策的關注點或轉向經濟增長，調控方式將繼續(xù)向價格型指標轉變，不斷增強利率調控能力，進一步疏通央行政策利率向金融市場及實體經濟的傳導渠道。

“穩(wěn)杠桿”是前提

此前“去杠桿”一直是國內改革與施策的重要方向。隨著供給側結構性改革深化、經濟穩(wěn)中向好以及穩(wěn)健中性貨幣政策的有效實施，去年我國宏觀杠桿率上升速度明顯放緩，開始趨穩(wěn)。

中國人民銀行行長易綱此前表示，2017年非金融部門杠桿率僅略有上升，公司部門杠桿率有所下降，金融部門內部控杠桿取得階段性成效。值得注意的是，央行發(fā)布的一季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》中也將當前貨幣政策的主要思路從“穩(wěn)增長、去杠桿、防風險”調整為“穩(wěn)增長、調結構、防風險”。

 對于貨幣政策主要思路的轉換，工銀國際首席經濟學家程實表示，一方面，去年中國宏觀杠桿率的增速較此前五年明顯趨緩，企業(yè)部門甚至出現下降態(tài)勢;另一方面，央行指出，“要綜合考慮宏觀經濟運行變化”，這意味著結構性去杠桿，而非全面去杠桿將成為未來一段時期去杠桿的主要關注點。

 事實上，結構性去杠桿在此前中央財經委員會第一次會議上就已被提出。會議指出，要以結構性去杠桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來，努力實現宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。

 結構性去杠桿的前提是“穩(wěn)杠桿”。新時代證券首席經濟學家潘向東表示，穩(wěn)杠桿意味著將杠桿率控制在合理水平，防止過快上升或下降。穩(wěn)杠桿符合當前國內的形勢，面對國內外經濟金融形勢帶來的不確定性，去杠桿過于激進不利于穩(wěn)增長和(90.00-1.24%)防風險，2018年債務到期量大，過于激進的去杠桿可能爆發(fā)債務違約、資金鏈斷裂等風險。

潘向東認為，要實現穩(wěn)杠桿，可以考慮從三方面入手：一是提高債務資金的利用效率;二是強度和節(jié)奏適度的金融監(jiān)管;三是加強地方政府債務約束硬化，通過債轉股等措施推動國企去杠桿，建立房地產長效機制消化債務。

 更注重預期引導

宏觀杠桿率趨穩(wěn)使得貨幣政策關注點有所轉移。此前中央提出，要堅持積極的財政政策取向不變，保持貨幣政策穩(wěn)健中性，注重引導預期，把加快調整結構與持續(xù)擴大內需結合起來，保持宏觀經濟平穩(wěn)運行。

潘向東表示，面對錯綜復雜的國內外形勢，當前貨幣政策重心從金融監(jiān)管向經濟增長傾斜。由于經濟波動性降低，淡化增長目標和追求高質量發(fā)展，調結構推動經濟轉型的迫切性提升，這與中央政治局會議提出的擴大內需相呼應。

 央行一季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》強調，下一階段將創(chuàng)新和完善金融宏觀調控，保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，實施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，注重引導預期。程實認為，從貨幣政策執(zhí)行報告的表述中可以看出，央行穩(wěn)健中性貨幣政策取向不會發(fā)生變化。未來央行將靈活使用各類政策工具，在貨幣信貸供給合理增長及流動性環(huán)境相對平穩(wěn)的前提下進行微調，把握好“穩(wěn)增長、調結構、防風險”之間的平衡。

“貨幣政策取向仍然保持穩(wěn)健中性，將延續(xù)一季度偏松的流動性環(huán)境不變。”中信證券(19.70-1.99%)固定收益首席分析師明明表示，今年以來，穩(wěn)杠桿是經濟金融工作的主基調，未來由于經濟金融結構的轉變及金融監(jiān)管政策的實施，宏觀杠桿率趨于穩(wěn)定，去杠桿壓力將減緩，貨幣環(huán)境不會延續(xù)去年的偏緊狀態(tài)，大概率延續(xù)一季度流動性偏松的環(huán)境。

值得注意的是，貨幣政策執(zhí)行報告強調了貨幣政策將更加注重引導預期。國金證券首席宏觀分析師邊泉水表示，未來引導預期主要體現在兩方面：一方面，運用OMO、MLF、SLF等工具提供流動性支持，熨平流動性波動;另一方面，運用信貸政策支持再貸款、再貼現和抵押補充貸款等工具，引導金融機構加大對小微企業(yè)、“三農”、扶貧及棚改、水利等國民經濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。

調控方式向價格型轉變

 十三五規(guī)劃提出，要構建目標利率和利率走廊機制，推動貨幣政策由數量型調控為主向價格型調控為主轉變。事實上，隨著金融創(chuàng)新的突飛猛進，為體現經濟高質量發(fā)展要求，也應逐步淡化對數量型指標的關注。

“貨幣政策調控方式從數量型指標向價格型指標轉變仍存一些阻力。”明明表示，最大的阻力在于現在整個利率市場機制仍然不完善，比如利率雙軌制，以及表內和表外，存款和理財利率分裂的狀態(tài)。另外，從實體經濟來看，剛性兌付等問題沒有解決，此時利率調控的傳導是受限的。

 明明認為，下一階段，貨幣政策將關注利率市場化和利率走廊機制，增強利率調控能力，進一步疏通央行政策利率向金融市場及實體經濟的傳導渠道。一季度貨幣政策執(zhí)行報告強調，加強對金融機構非理性定價行為的監(jiān)督管理，發(fā)揮好市場利率定價自律機制的引導作用，采取有效方式激勵約束利率定價行為，強化行業(yè)自律和風險防范，維護公平定價秩序。

但貨幣政策調方式的轉變是一個較為緩慢的過程。在邊泉水看來，利率雙軌制的存在導致貨幣政策的利率傳導機制不通暢，價格型調控方式的效果將大打折扣。當前利率市場化改革在推進中，需要一定時間才能完成。央行公開市場操作需要銀行提供抵押品，能夠滿足抵押要求的抵押品越來越少，且公開市場操作大部分針對于大銀行，這會導致流動性在大、小銀行間出現結構性差異。基礎貨幣或不能有效滿足貸款和存款的增長，因此，年內存款準備金率仍有下調空間，數量型調控方式仍會被使用。

“隨著市場深化和金融創(chuàng)新發(fā)展，影響貨幣供給的因素愈加復雜。”華泰證券首席宏觀研究員李超表示，目前數量型中介目標仍占有舉足輕重的作用，下半年貨幣政策操作有可能針對不同貨幣政策的最終目標，采取數量型降準和價格型提高政策利率的并行操作。